赵锡军：油价下跌已经引爆了美国的股市危机
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近日，针对近期全球石油市场的动荡，IMI学术委员、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军撰文指出，原油减产协议的达成并不意味着博弈的结束；相对于疫情变化，前期美股的下跌可能受石油因素影响更大；某种程度上油价下跌已经引爆了美国的股市危机。同时，文章还对原油期货出现负价格的原因、如何更好地推进企业复工复产、消费券发放的侧重点以及疫情对全球产业链的重塑和疫情的发展趋势等方面的相关问题作了分析。
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原油减产协议的达成并不意味着博弈的结束
未来OPEC+和美国利益分配的不均衡肯定是存在的。因为减产以及相关的配额，并不是完全与每个国家原来的产量有关，还与一些别的因素有关。无论是OPEC的成员国，还是美国、俄罗斯等国家，都会以自己的利益作为主要的考虑。在考虑自己利益比较多的情况下，有可能就会损害或者是牺牲别人的利益，或者是共同的利益可能就会受到一些影响。这种利益的博弈肯定是会继续存在的。
我认为此次原油减产协议的达成是一种被动的适应。首先，这次油价极速地下跌和疫情的爆发，碰巧同时发生了，特别是欧美疫情的爆发和油价的下跌，凑在了同一个时间。各个国家包括美国、OPEC或者是石油的生产国和消费国，可能都没有料到。在双重的压力下，各个国家的经济、社会都受到了很大的影响。特别是随着疫情的愈演愈烈，疫情对经济社会的影响已经超过了油价下跌。所以，各个国家不得不应付疫情带来的影响，而把油价下跌方面的因素排在第二位，所以这是一个被动的过程。如果没有这个疫情各个国家可能还要再博弈一段时间。因为疫情对经济社会的影响太大，有些国家可能就因为承受不了双重的打击，而不得不在油价方面达成妥协，减少一些对经济不确定性产生影响的因素。一旦达不成妥协，博弈会继续存在，因为石油是基础性的能源，也是基础性的资源，石油价格不确定会影响到经济，这本身就是一个很大的影响。再加上疫情又加了一重影响，很多国家没有能够把控和管理好这两者所带来的不确定性，所以只能选择达成相对容易的妥协，相对来讲能减少一些不确定性的博弈，所以这是一个被动的、两害相权取其轻的选择。2
疫情不是美国股市最初熔断的导火索
首先，对于美国股市的下跌，很多人把它归结为油价下跌和疫情的双重影响。但是，如果关注美国疫情的演变和美国经济、社会的变化，则发现最早引爆股市下跌的因素中，疫情占的分量一开始是比较小的，油价下跌占的分量是很大的。为什么油价下跌因素占的分量很大？因为美国刚刚从原油的进口国变成了出口国，它不仅实现了能源的自给，同时还准备大张旗鼓地向欧洲，甚至中国出口页岩油、天然气等能源。所以美国极力反对俄罗斯向德国输出天然气的北溪二号线项目，为此不惜跟德国打起来，美国想大干一场，把整个美国的能源作为一个很重要的市场产品输入，这也是特朗普政府一直在推行的事情。为此，特朗普政府放开了很多原来国内封闭的能源生产，也得罪了很多环保人士。但是他顶住压力做了这件事情，正要收获成果时，结果沙特不干了，油价下跌，这给了美国一个很大的打击，这应该是引爆美国股市下跌的最主要因素。这个影响是非常确定的，油价下跌，美国很多跟石油生产、出口相关的产业都会受到影响，下跌得越多，影响就越大，这是完全可以预见的。
但是在此期间，疫情的变化是看不见的，美国当时还对疫情没有那么清醒的认识。3月9日，股市大跌发生第一次熔断时，美国确诊的人数不多，那时美国民众对疫情都不怎么上心。疫情对经济的影响，那时的美国还看不出来，当时的暴跌主要是油价下降而导致的，再加上疫情的影响。随着美国宣布进入紧急状态，停工停产出现，疫情对经济的影响就逐渐显现。所以之后的几次熔断，疫情在其中所起的作用就越来越大。
现在疫情成了影响美国股市和经济重要的因素，美国只是把原油减产这一块儿的不确定性消除掉，并没有解除疫情，所以美国股市随后的走势跟原油的变化逐渐脱钩，跟疫情的变化关联度越来越高。之后美国股市要有什么新的变化，主要决定因素是疫情的变化，因为油价基本上已经被控制住了，不会有像前几天似的急剧的变化。油价这个不确定性消除了，对经济和股市的影响就会变小，甚至慢慢地被排除，但是其他的因素特别是疫情，可能影响就会越来越大。
受到疫情影响，需求端会受很大的影响。特别是原来能源消耗的大国例如美国，随着疫情愈发严重，政府采取的管控措施加剧，经济社会的活动会越来越停滞。现在美国多个州都进入了紧急状态，最严格的要求就是所有的经济活动都停了，意味着能源的消耗将会很少，飞机、火车、汽车都停了，所有的工厂都停了，用不到动力了，所有的商店都关门了，用不到照明各种各样的动力了，显然能源的消耗会减少很多。受疫情的影响，人待在家里，生活用的能源比工厂用的能源的需求少多了，再加上美国现在封城，交通管制，美国人不能开车出去，所以很多的对这些能源的需求，特别是生产服务领域的需求会受到很大的影响。
目前美欧疫情还没有好转的迹象，我们现在还不能完全把控，或者是能够完全判断出疫情的演变情况会是什么样的，至少现在看不出来有改善甚至拐点。但是有一点可以看到，各国政府都在积极地采取措施，他们的观念也发生了很大的变化，包括法国总统今天发表了全国的电视讲话，提到5月11号全法国要复工，同时强制性要求法国的公民要佩戴口罩，这对于西方国家来讲是一个非常大的变化。一旦他们采取措施，全民接受戴口罩，就意味着控制疫情最极端的措施已经采取了，因为口罩是个人的隔离，相对来讲可能就能控制得住疫情传播，控制得住传播就意味着拐点会到来，复工复产就有可能实现。3
美原油出现负油价是由多种因素造成的
这次原油期货5月要交割的期货出现负37美元一桶的情况非常少见。这个现象由多个方面的原因造成。
首先，由于新冠肺炎带来的全球性经济社会活动的下降，导致需求下滑，供求严重失衡，再加上存储和运输，特别是存储成本的上升使得油价出现比较大的下滑。其次，大家对新冠疫情未来的预期并不看好，至少在5月底之前不会改观，大家的普遍判断不会有太大的变化。所以在这种情况下，大家不会期待油价短期内会有比较大的上扬。所以即便买了原油存着，它的价格也不会走高，还要增加存储的成本，所以大家也不愿意购买。
最后，期货的一些交易习惯和投机的一些操作也在这中间发挥了作用。因为很多的期货的购买者并不是真的需要油，或者是说他需要买进或者卖出，才去做期货，而纯粹是为了投机。投机的话，做空也能挣钱。当然就有人愿意做空，所以就会产生一个往下的压力。另外，到期之前，在短短几天之内，如果预期太一致，大家可能都会搭平、平仓。不会去用实物原油去进行交割，短期内就出现了大量的抛盘。期货的价格就会急速地下滑，这是市场在逼近平仓的时间，期货合约到期的时候的一种必然的结果。
负油价的出现，尽管是由多重原因造成的，但是它反映出两个重要的特点，第一，石油市场供大于求的失衡状况将会长期存在。尽管欧佩克、俄罗斯、美国达成了一些妥协减产，但是这种协议也不会是长期的。
第二，从跟疫情的关联度来讲，只要疫情得不到控制，经济活动没有恢复到正常，大家对原油的未来的预期都不会太好。除非疫苗研发成功，然后预期才会上升，需求也会随之上升。疫情好转以后经济社会活动也会正常，需求量就会增加，这才有可能会发生预期的变化。
但是因为全球疫情，问题变得复杂了。因为美国的情况目前是比较矛盾的，美国居民对于封城隔离还是开工的意见不统一。如此一来，由于疫情的不确定性，所以油价也会存在不确定性。
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仅看股市危机的话，美国实际上已经陷入金融危机
页岩油在美国确实是一张能源生产和供应的王牌，即使达不到王牌这个地位，至少是一个关键的因素。从美国能源生产的格局来讲，美国的石油储量、生产都抵不过沙特，但是美国主产不是石油，如果加上美国的页岩油，美国是产量和储量最大的国家，而且美国掌握了成熟的页岩油开采、提炼技术，这就成为美国能源生产供应中很关键的因素，也是影响美国能源生产和出口的一个关键因素，这可以说是一把双刃剑。因为页岩油的开采受成本的约束，其开采成本比油田的开采要高很多。美国现在的页岩油是50美元-60美元每桶的成本，如果油的价格雷同，平均在50美元以上，美国的出口是没有问题的，他可能会成为很大的出口国。低于他的成本50美元的话，页岩油开采的企业就面临亏损，就不会再生产下去。这一波油价下跌已经导致不少页岩油的生产企业开始破产、倒闭，有一些页岩油前期的风险投资也开始撤出，这也是牵连到美国股市一个很重要的原因。
如果说股市的危机是金融危机的代表，实际上油价的下跌已经引爆了美国的股市危机，只不过没有扩散到别的金融领域，仅仅是股市而已。美国的能源政策在特朗普执政以后做了很大的调整，不幸的是油价下跌了，导致他的能源政策不能很好地发挥作用，使得整个股市受到很大的影响。因为美国很多的能源公司是靠融资完成的资金募集，融资一是包括股权，二是包括债权，股权融资只是其中的一部分，大量的是债权融资，就是靠发债。如果越来越多的页岩气或者是页岩油的公司出现债务方面的困难，还债困难，又很难再融到资金，就可能会出现债务链断裂，放款的银行，或者是给他投资的债权人也会陷入困难。是否会引爆债券市场或者是银行发生危机？这个要看问题的严重性。因为美国联邦政府已经采取了非常宽松的政策，只要你有能力借钱，联邦政府会给你提供强有力的资金支持。但是如果你没有能力借钱，或者你觉得让企业破产比借钱维持下去更划算，即便有人借钱给你，你也不愿意借。所以，是否会引爆债券市场，要看页岩油公司是否愿意继续借钱维持下去还是干脆破产清算。目前来看，从美国资金和美国投资的特点来讲，很多企业可能不会选择继续借债，继续融资支撑下去这种做法，他会选择破产，这就会带来债务链条的断裂，可能导致提供资金的银行或者提供投资的债券市场出现违约或者是坏帐的情况等等。但是美国大银行目前的状况都是很好的，没有什么大问题，经过前一轮的次贷危机以后，美国大银行加强了管理，再加上美国政府又提供大量资金的支持，银行出现危机的可能性现在不大。
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解决企业复工不复产问题的关键在于消费和投资
企业目前复工但未复产，这与咱们国家经济的结构有关。如果提到复工，而且要复产，就意味着你生产的产品有市场，能卖得出去，然后才能够运转起来。复工只是把机器开动起来生产，但是生产完成以后，是堆在仓库里面，还是能够卖出去变成现金，完成现金流的周转，这取决于有没有市场。
中国有三个方面的市场，一是海外市场，海外市场现在看起来是受疫情影响比较大的。海关刚刚发布的一季度统计数据，出口市场受到很大的影响，二季度可能还会受很大的影响，所以出口市场，短期内恐怕很难有所改观。另外两个市场在国内，一个是消费市场，一个是投资品的市场。最近几年，国内市场越来越转向消费市场，大家对投资品一直持有一些疑虑，特别是在次贷危机以后，国家出台了四万亿应对危机的一揽子刺激方案，那段时间大量的基本建设的投资下去以后，一是形成产能过剩，二是有些过度的投资，后遗症很大。所以投资市场怎样发展，大家都有些疑虑，并不是放开了胆，说我们要怎样来扩大投资。所以，大家把希望更多的放在了消费市场，目前国家也出台了很多刺激消费的一系列政策措施，各个地方政府也配套出台了很多措施，最典型的就是发放消费券之类的东西。但是消费市场与疫情的联系是非常密切的，而且与疫情的防控、消费的环境，以及消费的能力都有关。我们疫情的防控越来越好转，越来越取得成效，但是消费的能力似乎受到了疫情比较大的影响。本来预期会有一个报复性的消费，但是实际上大家还是比较谨慎，这个谨慎可能有对安全、健康方面的考虑，还有些消费者的消费能力可能确实受到影响，因为春节期间和放假没有工资收入，再加上第一季度有很多的停工停产，可能工资也没有，收入受很大的影响。要具体看看消费的结构，确定哪些是与收入相关的消费，哪些是与疫情相关的消费等等。
另外，一季度，一些生活必需品的价格是在上升的，一季度总体的CPI比较高。上升得更快的就是食品,这意味着大家在收入下降的同时，还要把更多的钱拿来购买食品。而且还有一笔额外的支出，是防疫物品，比如口罩、洗涤用品等等。这样的话，用于其他方面的消费可能就会受到一定的影响。
大家对于投资市场都有疑虑，是否要大搞，搞大项目？比起前面那些搞大的开发区，大的生产基地，多少钢铁等项目，新基建还是很少的一部分。但是现在大家的疑虑很大，因为中国刚刚搞完去产能、去库存、去杠杆，“三去”，现在又恢复过来，加杠杆，弄钱，扩大产能，再制造一堆过几年以后没有用的东西，大家对此就比较谨慎。
首先，项目的论证方面比较谨慎，国家现在没有说要开新的项目，只是把已经论证好的项目赶紧开工。第二，在这个项目论证的过程中，可能增加了很多条件，首先是环保的要求会严格很多，那些高污染、高耗能的项目可能就没法弄。因为那些项目是需要大量投资，很快上马的，因为这些项目不考虑到环境，要求的门槛就低了很多，但是现在不能做了。对于项目的选择，门槛要求都提高了很多。现在我们说，生产型市场，或者是投资市场，最缺的是对公共服务的投资，但是这个不能称为市场，比如医院，我们公立医院都没有市场化，医疗资源是短缺的，尤其是此次疫情暴露出了我们在这方面很大的短板，湖北需要全国提供力量去支持他。医疗投资是一个很大的市场。除此以外，还有很多公共服务领域的设施，恐怕都存在短缺，需要投资。中国对大项目的规划设计能力比较强，建设能力也比较强，可惜对于公共服务实际上从设计就是短板，而且公共服务建设也不是一两年就能完全发挥效果的，特别是经济的效果不是特别明显，因为不是很能看出来能挣多少钱。如果一个医院号称我挣了多少钱，大家会很反感，所以民间投资者不太积极，但是这个领域确实是短板。除了新基建以外，公共服务领域需要做更详细的谋划，所以现在是积极审慎地来打开投资的市场，态度很积极，但是做的时候要很审慎。因此，企业要复工且复产，尽可能以消费市场的恢复作为重要的突破口，这其中有收入、消费能力以及消费环境的问题，还有防疫方面的考虑、安全健康的问题等等，但是消费市场应该是比较好突破的，国家在这方面出台的政策非常多。第二就是投资市场，要根据不同的情况来开展，也是我们现在可以做的。
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消费券发放领域应侧重于食品和防疫用品
消费券的发放，应该是有侧重点的，而不是像有些地方发旅游的消费券，不要发那种引导大家聚集的消费券，因为那不利于疫情的防控。我认为，第一要发的消费券是食品，保证大家能够有充分的饮食。与此同时，还有一个重要领域的消费券就是防疫用品，大家拿着消费券可以去买口罩、买消毒液等等防疫用品、隔离用品，这是与食品同等重要，但是没有人去做这个事情。除了这两者以外，你再发放别的消费券，尽可能引导的消费是健康、安全的消费，不要是聚集性的消费。
美国发钱首先需要甄别给什么人发钱，发多少等等。按照我们国家的习惯，没有直接给所有居民发放现金的做法，美国人为什么要发放现金呢？他有他不得不做的一个道理，因为美国人的存款非常少，生活成本又比较高，因为很多美国的居民家庭都有负债，买房子、买车、装修、子女上学，甚至出去玩，都可能会借钱，所以，美国家庭的负债率是比较高的。工资收入以后，还债一部分，交税一部分，之后就是日常花销，有时可能大部分居民家庭日常花销勉勉强强能延续得上。美国一般是两周发一次工资，你要是两周不工作，这两周的工资就没有了，接下来还债、生活都会成问题。不像中国，有可能有存款，日常的买菜、消费、水电、煤气等等，你可以用存款来支付，但是美国人没有存款。
美国现在有2200多万失业人口，怎么办？没有工作就没有收入，又没有存款，要生活但没有现金的话，这就是社会问题了，不是缺食品的问题，居民要还贷款，还有水电煤气要支付，所以生活的支出得在他失业的情况下，给他一个政府的兜底。与其说美国是发钱，还不如说是救济，这是美国不得不做的事情。中国发现金，发多少，怎么发法，很麻烦，技术操作方面很复杂。很多人有不同的想法，发多了，发少了，这个省这么发，那个省那么发，这个省有钱，那个省没钱，就比较麻烦。武汉受影响最大，你给武汉的人多发点，别的人少发点，别的人不干，西藏只有一例，按照什么来发？发放标准有争议，技术操作会有很大的分歧。在中国，要是有分歧的话，这个事情就不好拍板做。但是大家都有一个共同的考虑，不能说生活无法继续，居民的生命健康就会受到威胁，国家不管那不行。利用消费券对食品以及防疫用品，保障你的生命健康和安全，甚至消费券还可以除了对居民以外发放，有些防疫用品、隔离用品还可以给一些个体户，或者是小的服务型企业等等，这不仅仅是生活的消费，生产的消费也有了，而且又有利于疫情的控制。
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疫情可能会造成全球产业链分流甚至重塑
这次疫情可能对中国原来已经形成的供应链、产业链都会带来很大的冲击。目前来看，供应链不能称为断裂，但起码分流和重塑是有可能的。因为日本和美国都已经明确说要把在中国的日资企业、美资企业召唤回去，而且他们愿意支付撤离中国的成本，或者给予奖励。因为在中国的日资、美资企业都是大的跨国公司，是全球产业链、供应链的关键组成部分，核心环节，一旦这些发生了变化，意味着全球产业链可能会分流，严重的可能会重塑，这都是有可能的。
中国实际上是依靠国际、国内两个市场，接下来我们要更加明确这个思路如何落实到经济工作当中，怎样用好“两个市场”、“两个资源”，尤其是国内的市场和国内的资源，怎样更好的利用起来，这个恐怕要有更好、更长远的考虑。这个资源就包括技术、劳动力、资金、管理等，经过这么多年的建设，在供应链、产业链的各个方面门类都俱全，只不过我们处于供应链低端的状态。那么如何向中高端推进，形成我们自己完整的产业链和供应链，不再完全依赖于这些海外的企业，我觉得国家要有一个考虑。特别是在技术层面，因为供应链、产业链现在越来越多的跟技术有关联，所以应该考虑在技术层面如何更好地形成自己的系统性技术。还有生态，特别是产业生态。链是垂直的，一条线的，上下游，但是生态是伴随着链形成的各种各样服务类的企业，这些东西如何发展好，可能要做更加细致地考虑。
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应对病毒的方法之一就是与病毒共生共存
国际货币基金组织公布了最新的世界经济的预测，预测世界主要发达经济体的GDP都会陷入负增长，有声音质疑这是否会加深市场的恐慌？我认为各个国家的政府都会找到应对的方法，可能一开始不知所措，因为这是一个完全未知的病毒、传染病，一切都是未知的。之后通过学习、总结、了解以后，就会慢慢知道如何应对，包括在这个病毒存在的情况下，我们怎样恢复正常的社会经济活动。从法国的变化来看，一开始大家对这些防护措施嗤之以鼻，到最后学会了跟这个病毒共生共存，这就是有了应对的办法，这是一个变化。我们国家的效率比较高一些，大家做得比较快一些，谁又能说将来戴着口罩就不能生活？谁又能说我们随身带着洗手液、消毒液就不能生活？谁又说我们戴着护目镜就不能生活？这都说不好，所以，你学会了和病毒共生共存，就意味着你有了应对的办法，你的经济活动就在这种新的环境之下展开。
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两三个月全球疫情能得到有效改善
从现在的情况来看，全球疫情的拐点会比预期的要早一些。因为一开始西方国家对疫情的防控并不是非常积极，老百姓或是政府都不是特别积极。但是随着疫情带来的感染人数越来越多，死亡人数增长越来越多，民众也好、政府也好，感觉到疫情的压力越来越大。迫于感染率、死亡率不断增加，民众自己会越来越注意防控。现在全球感染人数在不断上升，西方主要国家的死亡人数也在不断上升。死亡率上升，民众和政府的压力也会加大，因为毕竟这都是疫情带来的，如果采取措施，死亡率就会下降，如果不采取措施，死亡率就会上升，这是现实的考虑。很多国家的民众、政府，态度可能会转变，从消极到被迫，慢慢就会越来越积极。一旦大家都能像中国民众一样，人人戴口罩，人人都能主动隔离，这个疫情就很快结束了。从我们国家的情况来看，大概两个月能将疫情控制住，现在西方大部分国家都采取了封城措施，像美国多个州都已经进入紧急状态，相当于封城。但是美国执行的力度可能不像我们这么严格，所以持续的时间会比中国更长。随着大家越来越重视，相对来讲，控制就会比预期要快。现在第一关能控制住，按照中国的经验，从严格地实施封城，到最后起效果，差不多两个月，我们可以推测，两个月或者三个月以后，这些国家控制疫情就会取得比较好的效果。
编辑 李昂
来源 公众号：网易研究局
责编 金天、蒋旭
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